1. дефіцит інвесторів
2. недороблена інфраструктура
3. дорогувато виходить
4. погані звички
5. Жадібність і упередження

Наше деловое партнерство www.banwar.org

Andrey Rudakov / Bloomberg

Приватизація повинна працювати на розвиток, на підвищення капіталізації нашого власного фондового ринку, а не на розігрів зарубіжних фінансових майданчиків », - заявив недавно президент Росії Володимир Путін, поставивши таким чином крапку в давно обговорювався питанні, де краще продавати акції держкомпаній.

У 2013 р держава планує провести мінімум три великі приватизаційні угоди у вигляді публічного розміщення: продати 10-25% ВТБ, 7-14% «Алроси» і 25-50% «Совкомфлота». Першою за часом, швидше за все, стане приватизація ВТБ: через жорсткість вимоги до достатності капіталу банку бажано поповнити його в першому півріччі, говорить людина, близька до ВТБ. Між великими угодами повинно пройти час, так що продаж «Алроси» і «Совкомфлота», мабуть, доведеться на друге півріччя.

В кінці минулого тижня президент ВТБ Андрій Костін заявив, що держбанк готовий «показати приклад» розміщення більшої частини приватизованого пакета в Росії. Ще раніше, можливо вже в лютому, розміщення в Росії належить Московської біржі. Це «стратегічний крок», який покаже іншим емітентам, що немає необхідності розміщуватися обов'язково в Лондоні, пояснював «Відомостям» людина, близьке до керівництва біржі.

Тим часом уважне розгляд показує, що, хоча частина проблем і знята, з цілого ряду ключових напрямків Росія поки не готова приймати у себе великі розміщення нарівні з Лондоном або Нью-Йорком.

дефіцит інвесторів

Одна з основних проблем при розміщенні в Москві - нестача внутрішніх довгострокових інвесторів.

На кінець листопада минулого року на Московській біржі було зареєстровано близько 1 млн клієнтів - фізичних осіб, з яких лише близько 70000 були активними - здійснювали більше однієї угоди на місяць. Для порівняння: в США індивідуальних інвесторів близько 90 млн, в Китаї - 94 млн, в Бразилії - 20 млн (див. Малюнки на стор. 20).

Що ще важливіше, інституційних інвесторів, які і роблять погоду при великих розміщеннях, в Росії теж мало. «У чому секрет успіху Варшавської біржі при IPO? Відповідь очевидна - приходять польські пенсійні фонди і змітають все мало не по будь-якій ціні », - сміється керуючий з великого фонду. При IPO у Варшаві на пенсійні фонди припадає до 90% попиту.

Поки пенсійні активи в Росії складають всього 10% ВВП проти приблизно 100% в США і Великобританії, великого прогресу в побудові ринку капіталу чекати не варто, міркував восени минулого року в інтерв'ю «Відомостям» голова правління «Придніпровська фондова біржа» Стівен Дженнінгс: «Бразилія, Чилі, Сінгапур - всі вони виграють від того, що система пенсійних накопичень <...> створює можливість залучати фінансування всередині країни ». </ ...>

У Росії ж в акції інвестовано всього 2% пенсійних накопичень, а фонд національного добробуту і зовсім не вкладається ні в локальні облігації, ні в акції, пишуть аналітики «Сбербанк CIB» в звіті до IPO Московської біржі: «У жовтні 2012 року було анонсовано , що фонд національного добробуту може отримати можливість вкладати в локальні цінні папери, однак наскільки швидко це стане реальністю, поки незрозуміло ». Вони також відзначають, що майбутня реформа пенсійної системи (зниження відрахувань в накопичувальну частину з 6 до 2%) може ще більше знизити обсяги вкладень в цінні папери.

Пенсійним фондам і страховим компаніям в Нью-Йорку або Лондоні належить більше 70% акцій, що обертаються на місцевих біржах, в той час як у нас ця цифра менше 10%, згоден топ-менеджер одного з інвестбанків. «Чому російська держава так сильно розраховує на іноземних інвесторів ?! - дивується портфельний керуючий Swedbank Robur Rysslandsfond Олена Ловен. - Вони прийдуть в тому випадку, якщо в перших рядах на покупку компанії будуть стояти місцеві пенсійні фонди - так відбувається у Варшаві і на інших ринках, що розвиваються. Чому так не може бути в Росії? »Російські пенсійні фонди зараз не можуть інвестувати при IPO, важливо дати їм цю можливість, підтримує її співкерівник Rothschild по Росії і СНД Джеймс Фріел.

Зараз при Мінфіні створена робоча група, яка готує поправки в законодавство про пенсійну систему, але ці поправки будуть внесені в уряд тільки в травні, говорить джерело, близьке до групи. Після лібералізації навіть при консервативної стратегії пенсійні фонди змогли б забезпечити 20-30% попиту на російських IPO, вважає президент «Фінама" Владислав Кочетков.

недороблена інфраструктура

За словами Костіна, принципових перешкод для розміщення ВТБ через біржу немає, але «потрібно налагодити інфраструктуру». В останні місяці в області інфраструктури, необхідної для залучення іноземних інвесторів, здобуті дві перемоги - створений центральний депозитарій і до роботи на російському ринку допущені європейські розрахункові системи Euroclear і Clearstream.

Але обидві ці перемоги неповні.

Центральний депозитарій ще фактично не працює, бо не відкрив рахунки у всіх реєстрах. Представник депозитарію каже, що станом на 1 квітня буде відкрито рахунки в реєстрах 1000 основних емітентів, інші будуть додаватися до системи, як і встановлено законом, до 6 листопада.

Що стосується Euroclear, то рахунок в центральному депозитарії вона відкрила в кінці грудня, але цей рахунок ще не активовано. І працювати через цей рахунок вона зможе тільки на ринку облігацій, доступ на ринок акцій Euroclear отримає лише в наступному році. Це недоробка, включення Euroclear в Росії в роботу по акціях принципово, вважає Костін.

А без цього приватизаційні угоди, швидше за все, пройдуть з дисконтом, складно буде розраховувати на фонди, до цього не інвестували в папери російських компаній, попереджає Ловен з Swedbank Robur Rysslandsfond. У багатьох фондів є накладаються регулятором обмеження - інвестувати тільки в euroclearable-паперу, говорить портфельний менеджер Baring Asset Management Маттіас Зіллер. Не у всіх фондів налагоджені технології інвестування на російському локальному ринку, солідарний віце-президент Blackrock Девід Рейд.

Є і ще один важливий момент. Центральний депозитарій створений, але його ще має визнати світовий фінансовий співтовариство, а поки багато іноземних інвестфондів навіть не чули, що в Росії щось подібне зробили, розповідає керуючий директор з інвестицій ТКБ BNP Paribas Володимир Цупро. Асоціація глобальних банків-кастодіанів (AGC) визнала центральний депозитарій відповідним вимогам Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), незабаром про це буде оголошено офіційно, говорить людина, близька до керівництва асоціації.

«Багато банків почнуть переглядати свої обмеження на локальні російські папери вже після того, як центральний депозитарій буде повністю працювати, на все перевірки піде кілька місяців - так що процесc може затягнутися», - визнає співробітник одного з інвестбанків. Якщо приватизація пройде до того, як завершиться модернізація інфраструктури, залучена сума може помітно зменшитися, багатьох іноземних інвесторів можна втратити, попереджає співробітник інвестбанку - організатора SPO Ощадбанку. Перш за все мова йде про глобальні фондах, що інвестують в ринки, що розвиваються, але не мають лімітів на вкладення в російський локальний ринок, уточнює він.

Заступник голови правління Московської біржі Андрій Шеметов вважає, що всі ці страхи перебільшені: «Інфраструктурно і технологічно Московська біржа готова до розміщення російських компаній, як підтвердження - біржа проводить власне IPO на власному майданчику». За його словами, центральний депозитарій створений відповідно до правила 17f-7 SEC, а значить, перешкод для приходу на російський ринок акцій довгострокових інституційних інвесторів немає; допуск Euroclear і Clearstream на ринок акцій для таких фондів взагалі не має принципового значення. Приблизно те ж говорить і керівник Федеральної служби з фінансових ринків Дмитро Панкін .

дорогувато виходить

Ще одна перешкода для іноземців полягає в тому, що на російському ринку поки не працює звична для них система розрахунків без попереднього депонування - так звана система Т + n, де Т - дата угоди, а n - число днів, після яких відбувається розрахунок (зазвичай 2 або 3). У Росії зараз діє система T + 0: щоб здійснити операцію, треба попередньо задепонувати гроші.

Це незручно брокерам та великим інституційним інвесторам, говорить керуючий директор «Відкриття» Юрій Мінц. Здійснюючи операції в режимі T + n, можна більш ефективно управляти ліквідністю, немає необхідності депонувати кошти, які в цей час могли б бути розміщені на ринку, пояснює він: «Якщо обороти великі, то це чималі гроші».

Представник Московської біржі говорить, що система T + n буде впроваджуватися поетапно протягом 2013 г. Але на питання, чи буде вона запущена в першому півріччі, відповідати відмовляється. Запуск T + n тягнеться так довго, що багато хто вже не вірять, що це реально, скаржиться керуючий одного з іноземних фондів. До того ж це непоганий бізнес для біржі, зауважує він: «Дуже прибутково заробляти на тимчасово депонуються засобах - навіщо цього позбавлятися, якщо це приносить великі гроші?»

Це дійсно так. Згідно зі звітом «ВТБ капіталу», підготовленому до IPO біржі, 48% виручки останньої генерується за рахунок процентних доходів. Введення системи торгів з відстрочкою платежу може позбавити біржу до 20% процентного доходу, або близько 10% загального, відзначається в аналогічному звіті Deutsche Bank.

погані звички

Нарешті, є ще фактор репутації. При продажу російських компаній інвестбанкіри багато років переконували клієнтів купувати не локальні акції, а випущені на них депозитарні розписки, які звертаються на закордонних біржах, міркує співробітник великого інвестбанку. «Ми спочатку їм пояснювали, що в Росії їх чекають високі інфраструктурні та юридичні ризики», - говорить він.

І якщо з інфраструктурою щось робиться, то юридичні ризики залишаються. «Інвестори в депозитарні розписки більше захищені: в разі порушення прав шум буде піднято на весь світ, вони подадуть в зрозумілий їм суд - а в Росії для них все непрозоро», - вказує гендиректор «Капітал управління активами» Андрій Гриценко. В Англії цілі суди можуть спеціалізуватися, наприклад, на фондах прямих інвестицій, розбиратися в складних фінансових інструментах, а у нас у суддів широкий профіль і погане розуміння ринку, говорить керуючий найбільшим в Росії фондом прямих інвестицій.

Багато іноземних інвесторів майже нічого і не знають про фінансовий ринок в Росії, особливо погано знають про Росію в Америці, свідчить партнер Link Capital Тарас важливо - в кінці минулого року він проводив у Нью-Йорку road show фонду CIS Acquisition. Іноземці погано знають правила російського ринку (китайського - знайомі їм краще), звідси страх регуляторних ризиків, пояснює важливо: «Керівники найбільших хедж-фондів з декількома десятками мільярдів доларів під управлінням задавали такі дивні питання, як« Чи можуть російські компанії платити дивіденди іноземним акціонерам ? »або« чи є в Росії аудитори великої четвірки? ».

Росії не вистачає хорошого піару - президент Бразилії, наприклад, кілька разів сам приїжджав в США рекламувати національну біржу, а російська влада несерйозно ставляться до свого фінансового ринку, вважає менеджер однієї з глобальних бірж. «Ми називаємо це« ринок Міккі-Мауса »- видно, що вони хочуть щось зробити, але все поки не дуже серйозно, і масштаби дуже невеликі», - підсумовує він.

Жадібність і упередження

«Під час приватизації в Росію могло б прийти дуже багато нових інвесторів - до неї є зараз інтерес в світі, їх частка могла б стати більшою при IPO», - вважає Зіллер. З рішенням розміщуватися в Росії завдання, звичайно, ускладнилася, але залишається реальною, впевнений він: «Це нормально для всіх країн - розміщуватися на місцевому ринку, не можна давати дисконт за нормальність».

«Ми бачимо інтерес до майбутньої приватизації ВТБ і« Алроси »серед багатьох інституційних інвесторів, але зовсім не очевидно, що багато хто з них прийдуть купувати ці активи в Москві», - менш оптимістичний Фріел. Залучити $ 300 млн в Москві, «звичайно, можна - можна і $ 500 млн, і $ 700 млн», говорив недавно «Відомостям» співробітник одного з глобальних інвестбанків, коментуючи перспективи розміщення біржі: «Питання в якості емітента та правильній роботі з інвесторами».

Якість емітента важливіше: якщо є привабливий актив, у якого зрозумілі перспективи зростання, то гроші прийдуть навіть за відсутності Euroclear, Clearstream і центрального депозитарію, упевнений начальник інвестиційного департаменту КК «Капітал» Олексій Бєлкін: «Ми пам'ятаємо, що іноземні гроші знайшли мільйон способів пройти в Росію з майже відсутньою інфраструктурою, щоб брати участь у купівлі російських компаній, коли бачили при цьому перспективу зростання ».

«Алроса» відразу пропонувала проводити розміщення в Росії - ринок готовий до таких розміщень, говорить джерело, близьке до керівництва «Алроси». Біля джерела, близького до «Совкомфлота», протилежну думку: ринок не готовий, тут не те що на премію не можна розраховувати, тут абсолютно очевидно, що розміщення пройде з дисконтом. Є десятки менш значимих компаній, у яких мало шансів розміститися за кордоном, їх і потрібно тут приватизувати, а великим треба давати можливість проводити лістинг не тільки в Росії, вважає він.

Формула успіху локальної приватизації така, міркує керуючий з іноземного інвестфонду: IPO самої Московської біржі, допуск Euroclear до акцій і робота компаній по поверненню довіри інвесторів. «Кон'юнктура хороша, інвестори знову купують папери ринків. Якщо ви провалитеся, це вже виключно за вашої власної вини », - упевнений він.

Читати також: Недовіра інвесторів до російського ринку можна виразити числом