Наше деловое партнерство www.banwar.org

Серед усього різноманіття біржових ф'ючерсних і опціонних контрактів особливе місце займають інструменти на основі фондових індексів. Базовим активом таких контрактів є не якийсь окремий фондовий актив, а індекс. Такий, здавалося б, простий інструмент дозволяє вирішувати кілька завдань, які без нього не можуть бути вирішені навіть теоретично.

Фондові деривативи

Кілька слів про те, для чого учасникам ринку потрібні похідні на фондові активи. З похідними інструментами, в основі яких лежать акції, все очевидно - перш за все їх використовують для хеджування інвестицій в акції компаній. Безумовно, ф'ючерси на акції в якійсь мірі «відтягують» на себе частину ліквідності з основного ринку, дозволяючи дрібним інвесторам грати з «плечем», що представляє особливий інтерес в умовах введених ФСФР цієї осені обмежень на проведення маржинальних операцій.

Ф'ючерси на фондові індекси мають недовгу історію, незважаючи на очевидну необхідність наявності такого інструменту для інвесторів. Вперше ф'ючерс на фондовий індекс став торгуватися в Канзасі на Kansas City Board of Trade на самому початку 1980-х рр. В основі цього контракту лежить так званий Value Line Composite Index, що складається з цін більш ніж 1600 акцій. Опціони на цей ф'ючерс з'явилися лише 10 років потому, але запуск самого ф'ючерсу позначив поява цілого набору таких інструментів. Незабаром з'явилися ф'ючерси на S & P500 і інші індекси.

На відміну від ф'ючерсів на акції, за якими на дату експірації, як правило, відбувається поставка базового активу покупцеві, ф'ючерси на індекси є розрахунковими через те, що ціни акцій, складових індекс, входять в нього з вагами (найчастіше перераховується при кожній угоді), які в загальному випадку не є цілими числами. Тобто найчастіше неможливо відтворити портфель акцій, який кількісно в точності відповідав би індексу. Як наслідок, поставка базового активу для такого контракту неможлива.

Як і ф'ючерси на акції, індексні контракти використовуються для хеджування. Однак очевидно, що для того щоб портфель можна було хеджувати контрактом на індекс, між вартістю портфеля і індексом повинна спостерігатися стійка кореляція (не обов'язково позитивна).

Погляд на російські фондові індекси

Перш ніж говорити про деривативи, розберемося з конкурентними перевагами даного базового активу над його аналогами. Коли звучить фраза «російський фондовий ринок (РФР) додав сьогодні 2%», в уяві обивателя виникають дві метрики РФР - Індекс ММВБ і індекс РТС. На поточний момент останній є більш популярним: його частіше призводять в пресі, про нього частіше говорять початківці учасники ринку. Причина тому - штучна «розкрученість», а не якесь принципове перевагу над Індексом ММВБ. Швидше, навпаки, у Індексу ММВБ є ряд переваг, на яких ми зупинимося докладніше.

По-перше, основним фактором, що визначає «якість» індексу, є ліквідність його компонент, причому роль відіграють обидві складові ліквідності - частота угод і обсяг free float. Значимість частоти угод по кожній компоненті індексу очевидна. Ціна угоди є, по суті, реальна ринкова ціна на поточний момент. Якщо угоди по акції рідкісні і може скластися ситуація, коли по ній протягом дня не було жодної угоди, то для розрахунку індексу на кінець дня в якості ціни по цьому паперу доведеться брати якусь ефемерну (з точки зору її адекватності ринкової ситуації) величину. Це може бути ціна останньої угоди (яка була не сьогодні) або ж мідмаркет (середнє між значеннями котирувань на покупку і на продаж, «полубідоффер»). Ні те ні інше не відображає поточну ринкову ціну акції. Отже, індекс спотворюється.

Порівнюючи за цим параметром Індекси ММВБ і РТС, можна впевнено віддати перевагу Індексу ММВБ. Усі вхідні в нього папери щодня активно торгуються, і він розраховується за реальними угодами, число яких в торговельній системі становить для різних паперів від сотень до десятків тисяч. А ось багато акцій, що входять в індекс РТС, не можуть похвалитися середньою кількістю угод навіть на рівні одного десятка в день. В індекс входить досить паперів, за якими бувають дні взагалі без угод, і в якості ціни доводиться використовувати «полубідоффер».

Навіть по такому параметру, як величина спреду між кращими заявками на покупку і на продаж, котирувальні «склянки» ФБ ММВБ на порядок краще таких на РТС. У таблиці наведено порівняння величин спредів на одні і ті ж акції на двох ринках.

Порівняння величин спредів між найкращими заявками на покупку і на продаж. Наведено середні значення спредів по котируваннях 27.08.2008.

Акція Спред ММВБ,% Спред РТС,% Газпром 0,04 0,70 Лукойл 0,05 0,83 Сбербанк 0,06 0,94 Норнікель 0,06 0,98 Cургутнефтегаз 0,08 1,50 Роснефть 0,07 0, 52

Другий компонент ліквідності - обсяги free float паперів, які формують індекс. Чим більше акцій знаходиться у вільному обігу (для зважування паперів при розрахунку індексів використовується саме обсяг свободнообращающіеся паперів, а не весь обсяг випуску) і чим більше сумарні обсяги заявок, що виставляються в «стакан», тим менше її ціна схильна до впливу великих угод. Якщо в учасника ринку достатньо грошей, щоб купити, наприклад, 10% -ний пакет акцій, або він вже держатель цього пакета, то він може серйозно змінити ціну малоліквідні папери, зробивши велику угоду і, швидше за все, виконавши більшість заявок в «стакані» в одному з напрямків. Маючи можливість змінювати ціну компонента індексу, учасник здатний змінювати сам індекс. Змінюючи таким чином індекс, такий учасник позбавляє його репрезентативності: індекс перестає відображати ринок в цілому, оскільки значну частину інформації вносять маніпулятивні угоди великого учасника. При цьому, змінюючи компоненту індексу, нескладно займати позиції потрібної спрямованості в похідних на саму компоненту або на індекс.

Щоб порівняти Індекси РТС і ММВБ за розглянутою вище характеристиці, досить сказати, що частка оборотів торгів по акціях на ММВБ, що входять в розрахункову базу Індексу ММВБ, становить 95% обсягу всіх свободнообращающіеся акцій російських емітентів, т. Е. Цей ринок величезний і ефективний, а можливості маніпулювати значенням індексу відсутні принципово. Сказати те ж про Індекс РТС не можна. Частка оборотів торгів на РТС по вхідних в нього паперів становить менше 2% всіх торгуються акцій російських емітентів. Денний обсяг торгів у фондовій секції РТС складає менше 50 млн дол. (На момент написання статті він становив всього 12 млн), з чого можна зробити висновок, що, володіючи портфелем вартістю близько 10 млн, можна серйозно маніпулювати цінами. Очевидно, що для великих гравців така сума більш ніж доступна. При цьому на фондовому ринку ММВБ денний оборот становить понад 1 млрд дол., Т. Е. Ринок на два порядки більше капіталізований, і маніпулювати цінами навіть для великого учасника було б вкрай невигідно.

Тепер зупинимося на таку особливість індексів, як валюта, в якій торгуються їх компоненти. На ММВБ все акції котируються в рублях, на РТС - в доларах США, т. Е. Індекс РТС - доларовий. А з цього факту випливає більш ніж очевидна проблема - хеджування валютних ризиків при відтворенні індексного портфеля. Це завдання непросте сама по собі, так як вимагає роботи з валютними дереватівамі, і стає все більш складною і вимагає багато уваги в умовах значного зростання волатильності в парі «долар / рубль» в останні місяці.

Все вищесказане можна назвати показниками інвестиційної привабливості індексу як фінансового інструменту і його привабливості з інформаційної точки зору, показниками того, наскільки цікаво і зручно інвесторам відтворювати індекс в паперах або користуватися похідними інструментами на нього. Про зручність відтворення індексу в паперах можна судити за кількістю так званих індексних ПІФів. Фондів, прив'язаних до Індексу РТС, в Росії зареєстровано всього 7, а прив'язаних до Індексу ММВБ - 37 (за офіційними даними майданчиків). При цьому частка ВЧА ПІФів, які базуються на Індексі ММВБ, перевищує 90% ВЧА всіх індексних ПІФів, що однозначно дозволяє зробити висновок про переваги портфельних управляючих у виборі бенчмарка. Про привабливість похідних інструментів на розглянуті індекси мова піде нижче.

єдиний кліринг

В даний час, з огляду на те що основний обсяг торгів акціями відбувається на ММВБ, а деривативи торгуються на майданчику FORTS, учасники ринку змушені миритися з усіма незручностями і обмеженнями, зумовленими перекладом грошей між розрахунковими палатами ММВБ і РТС. Очевидно, що переказ коштів не може бути виконаний миттєво, а це фактично позбавляє учасників можливості, наприклад, швидко вивільнити частину грошей на фондовому майданчику і використовувати їх для хеджування фондових позицій деривативами.

В ідеалі учасники торгів хотіли б бачити майданчик, на якій проводиться єдиний кліринг по інструментах фондового ринку і деривативів на них. З точки зору законодавчої бази зараз для цього немає ніяких перешкод, так як регулятор уже давно зняв заборону на об'єднання клірингу інструментів термінового і спот-ринку. Що ж стосується фактичної користі для учасників від перекладу торгів на єдиний кліринг, то очевидно, що для ММВБ цей хід буде мати набагато більш значущі наслідки. Причина все та ж - обсяг торгів у фондовій секції. Запуск єдиного клірингу на ММВБ укупі з лінійкою деривативів на акції і опціонів на ф'ючерс на Індекс ММВБ істотно підвищить інтерес до терміновій секції цього майданчика. Учасникам ринку стане значно зручніше хеджувати позиції в акціях, буде не потрібно тримати страхувальні подушки грошей на двох незалежних майданчиках і втрачати час на переказ коштів між розрахунковими палатами.

Але навіть зараз, під час відсутності єдиного клірингу, гравцям набагато зручніше і дешевше за часом хеджувати добре корельовані з Індексом ММВБ портфелі ф'ючерсом на цей індекс, так як переказ грошей в межах ММВБ з фондовій секції на строкову здійснюється миттєво.

Сьогодення та найближче майбутнє Термінової секції ММВБ

Сьогодні на терміновому ринку ММВБ серед інших звертається за все один фондовий похідний інструмент - ф'ючерс на Індекс ММВБ. Інструмент зовсім молодий, йому трохи більше 1 року, але він поступово стає все більш популярним у учасників ринку.

На наш погляд, однією з головних причин, що гальмують зростання інтересу гравців до термінового ринку ММВБ взагалі і до фондових деривативів зокрема, є занадто жорстка система маржірованія. На даний момент розмір гарантійного забезпечення по кожній серії контракту обчислюється як подвійний одноденний ліміт зміни ціни, порахований для ймовірності 99,5%, при цьому ніяк не враховуються календарні спреди. В результаті гарантійне забезпечення виходить завищеною і позиції для учасників стають дорогими. Однак вже до кінця поточного року на ММВБ планується запуск системи маржірованія, заснованої на методології SPAN - негласному світовому стандарті для систем маржірованія. При цьому з'являться гарантійні фонди, які дозволять знизити рівень надійності, для якого будуть розраховувати ставки. Будуть враховуватися календарні спреди, причому система SPAN дозволить враховувати спреди між опціонами і базовим активом. Все це дасть можливість значно знизити застави і розв'язати руки учасникам ринку. Крім того, SPAN добре знайомий більшості нерезидентних учасників, що, безсумнівно, приверне їх інтерес.

Одночасно із запуском нової системи маржірованія на терміновому ринку ММВБ планується запуск ф'ючерсів відразу на кілька «блакитних фішок» і на кошики облігацій.

Але те, чого учасники дійсно чекають з нетерпінням, - це запуск опціонного ринку, в першу чергу опціонів на індексний ф'ючерс і ф'ючерс на курс долар / рубль. ММВБ обіцяє відразу почати з маржіруемих опціонів, що, безумовно, збільшить гнучкість опціонних стратегій учасників ринку.
Павло Корякін, портфельний менеджер ІФК "Опціон"
Повернутися до списку статей
Версія для друку